「摘要」“保险+期货+银行+订单”模式对解决棉花稳产保供、稳定市场价格具有重要意义。但是从实际执行情况看，“保险+期货+银行+订单”模式始终处于试点状态，暴露其运作模式存在桎梏，阻碍其大规模推广。本文深入分析该模式的运作机制以及当前存在的主要问题，提出在棉花信贷领域推广该模式的有关建议。

「关键词」乡村振兴 农民收入 保险+期货+银行+订单 政策性银行

党的十八大以来，党中央、国务院高度重视期货和衍生品市场发展，连续8年将“保险+期货”写入中央一号文件。随着“保险+期货”相关模式不断创新发展，农发行充分发挥农业政策性银行“当先导、补短板、逆周期”作用，联合保险公司和期货公司率先推出了“保险+期货+银行+订单”模式，将银行和订单融入“保险+期货”模式，此举对解决棉花稳产保供、稳定市场价格具有重要意义。但是从实际执行情况看，“保险+期货+银行+订单”模式始终处于“盆景”状态，迫切需要优化完善配套政策，加强对该模式的支持力度，促使其形成“风景”，进一步巩固农发行的棉花信贷市场份额。

一、推广“保险+期货+银行+订单”模式的重要意义

（一）“保险+期货+银行+订单”模式可以有效增加农民收入。习近平总书记反复强调:“农业农村工作，说一千、道一万，增加农民收入是关键。”棉花价格波动大，棉农通常要面临较大的价格风险。“保险+期货+银行+订单”模式通过棉农易于接受的保险理念，将棉农面临的价格风险借助期权、期货等金融工具分散至期货市场，帮助棉农转移风险、锁定成本，实现收入增加。

（二）“保险+期货+银行+订单”模式可以有效保障棉花销路。习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上强调：“要切实解决扶贫农畜牧产品滞销问题，组织好产销对接，开展消费扶贫行动，利用互联网拓宽销售渠道，多渠道解决农产品卖难问题。”“保险+期货+银行+订单”模式通过撮合收购企业与棉农签订收购订单，指导棉农根据订单要求种植和管理棉花。既帮助棉农有效解决棉花“卖难”问题，又确保棉花质量符合企业需求，避免资源浪费，实现棉农与企业的双赢。

（三）“保险+期货+银行+订单”模式可以有效降低信贷风险。中央金融工作会议指出，要坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。“保险+期货+银行+订单”模式中，承贷主体通过购买价格保险，将价格风险通过保险公司和期货公司转移到了期货市场，企业经营不受价格波动影响，确保了自身财务安全，进而帮助银行有效降低信贷风险。   

二、“保险+期货+银行+订单”模式的运行机制

自“保险+期货+银行+订单”模式开办以来，经过多方不断完善，该模式在稳产增收、服务乡村振兴方面的效能不断增强。目前市场上主要有价格保险和收入保险两种运作模式，存量项目以价格保险为主，以下对价格保险模式进行深入分析。

（一）整体运作模式。一是棉农或合作社从保险公司购买价格保险，将价格风险转移至保险公司。棉农或合作社与收购企业提前签订购销合同，棉农按照合同要求种植和管理棉花，当棉花收获时，棉农按照合同约定价格向收购企业销售棉花。为防止后期棉花市场价格上涨，给棉农带来机会成本的增加，棉农同时向保险公司购买一份价格保险^①，保险合同中约定，当棉花市场价格高于购销合同价格时，保险公司将根据棉花市场价格涨幅对棉农或合作社进行赔付。保险公司为减少由于棉花市场价格大幅上涨所带来的巨额赔付成本，会在与棉农或合作社签订的保险合同中约定最高赔付额。二是收购企业在期货市场进行数量相等、方向相反的卖出套期保值，对冲价格风险、锁定成本。由于在棉花收获时，收购企业必须按照与棉农或合作社约定的价格收购棉花，收购企业为了规避在棉花收获时，棉花市场价格低于合同价格的风险，减少机会成本，会在期货市场进行数量相等、方向相反的卖出套期保值。一些小型收购企业也可以向保险公司购买价格保险，当棉花市场价格低于与棉农或合作社约定的收购价格，保险公司要向收购企业赔付由于棉花市场价格下跌所带来的损失。三是保险公司向期货公司购买组合期权，转移价格风险。依据前文所述，保险公司可能会同时面临棉花价格上涨和下跌的双重风险，为减小风险，保险公司通常会通过期货公司，向其控股的风险管理子公司购买场外组合期权，将风险转移至期货公司。四是期货公司通过风险管理子公司复制期权，将价格风险转移至期货市场投资者。期货公司会通过风险管理子公司在期货市场复制期权，动态调整、复制期权头寸的数量，确保风险管理子公司所持期权、期货头寸处于风险中性状态，实现风险对冲（具体流程详见图1）。

（二）保险公司和期货公司的风险管理方式。“保险+期货+银行+订单”模式中，保险公司和期货公司是风险管理的主要参与方，其风险管理方式具有一定研究价值。1.保险公司通过购买场外期权实现风险的完全转移。在不考虑保险费用、期权费和其他费用的情况下，无论收盘均价如何变动，保险公司赔付的金额和通过执行期权获得的结算金额相等，保险公司收支相抵，价格波动不会对保险公司的收益产生影响。从保险公司向投保人赔付情况看，假设棉农或合作社向保险公司投保N吨棉花，约定某棉花期货合约为保险标的，保险公司承保目标价格为X元/吨，在承保期，期货合约每个交易日的平均收盘价为Y元/吨。当X>Y时，保险公司需向棉农或合作社赔付[（X-Y）*N]元。当X<Y时,保险公司无需向棉农或合作社赔付。从保险公司通过执行期权获得结算金额情况看，保险公司向期货公司风险管理子公司购买对应N吨棉花的场外期权对冲风险，假设期权执行价格X元/吨，结算价Y元/吨,结算金额为[MAX（X-Y，0）*N]元。当X>Y时，保险公司通过执行期权可以获得结算金额[（X-Y）*N]元，当X<Y时,保险公司将不会获得结算金额。2.期货公司风险管理子公司通过Delta^②中性对冲策略对冲自身风险。由于标准化的场内期权合约，在多数情况下无法满足“保险+期货+银行+订单”模式的产品结构需求，期货公司一般通过风险管理子公司根据业务需求设计非标准化的场外期权，并持有一定数量的棉花期货合约。为保持Delta中性，期货公司风险管理子公司对期权与期货进行相反方向的买入和卖出操作，当期权头寸Delta>0时，期货公司风险管理子公司会卖出期货，当期权头寸Delta<0时，期货公司风险管理子公司会买入期货。通过动态调整期货、期权的持仓数量，使期货、期权的组合Delta值维持在零附近，对冲自身风险。

三、“保险+期货+银行+订单”模式开展过程中存在的问题

（一）保险费用的来源不符合市场机制。保险费用是推动整个模式运转的关键，但是目前保险费用的来源不符合市场机制。目前各地开展的相关模式，保险费用均出自期货公司、交易市场或政府有关部门，上述单位用于推动模式运转的费用都是有限的，这也决定了目前的模式始终无法在全国大规模推广。无论将保险费用转移至棉农、合作社还是收购企业，都将挤压投保人的利润，对于棉农、合作社和小型收购企业，将是一笔不小的负担，如何稳定保险费用来源，是“保险+期货+银行+订单”模式亟待解决的问题。

（二）各监管部门尚未形成监管合力。“保险+期货+银行+订单”模式涉及银行、保险、期货和农业4个行业的监管部门，但目前尚未建立有针对性的管理办法，仍处于分段监管阶段，监管可能出现盲区和漏洞，各监管部门尚未形成监管合力。在实际工作中，“保险+期货+银行+订单”模式的各参与方有可能利用监管漏洞进行违规操作。随着“保险+期货+银行+订单”模式规模逐渐扩大，相关行业中可能会累积大量的道德风险和信用风险，并将风险陆续转移至棉花期货市场，当风险累积到一定程度时，将会引发系统性风险。

（三）赔付金额可能无法覆盖投保人全部损失。理论上棉花期货合约到期时的期货价格应与现货价格大致相同，但在实际中，合约到期时棉花的期货价格与现货价格仍存在较大基差。“保险+期货+银行+订单”模式的保险标的是棉花期货合约，理赔时的棉花价格是以期货价格为基准设定的。在赔付时，赔付价格可能与现货市场价格存在较大偏差，无法覆盖现货价格变动给投保人带来的全部损失。

四、有关建议

“保险+期货+银行+订单”模式是未来资本市场服务“三农”的着力点，农发行作为农业政策性金融机构，在其中发挥着联结产业市场、信贷市场和资本市场的重要作用。从近年“保险+期货+银行+订单”模式实际运转情况看，还存在较大发展潜力，建议有关单位配合农发行做好以下四方面工作。

（一）建立有序的保险费用来源机制。只有建立起合理有序的保险费用来源机制，“保险+期货+银行+订单”模式才能健康运转。从美国等发达国家经验看，保险费用应由政府财政部门和保险公司共同补贴，而不是单纯由某一单位承担全部费用，棉农、合作社或收购企业也应适当增加保险费用的缴纳份额。建议各参与方通过多种措施，从多角度入手，积极解决保险费用来源问题。一是要形成工作合力。由政府有关部门统筹协调好期货交易所、保险公司和期货公司，系统规划保险费用构成，联合各单位形成支持“保险+期货+银行+订单”模式的合力。二是要加强宣传和引导。加大对棉农、合作社和收购企业的宣传力度，特别要增强棉农与合作社的风险管理意识，引导他们积极参加“保险+期货+银行+订单”模式，按规定缴纳相应保险费用。三是要适当降低保险费用。保险公司和期货公司应采取多种措施，通过创新金融工具等手段有效降低保险费用，提高棉农、合作社和收购企业的投保积极性。

（二）协调各监管机构做好监管工作。针对“保险+期货+银行+订单”模式可能会累积道德风险和违约风险的问题，建议由银行、保险、期货和农业4个行业监管部门中的某一监管部门牵头，成立专项工作小组。一是开发专用数据服务平台。做好“保险+期货+银行+订单”模式的数据监测工作。二是协调各监管部门建立定期会商机制。梳理模式开展过程中遇到的堵点、难点，协调解决好相关问题。三是制定“保险+期货+银行+订单”模式管理办法，严格约束和规范各参与方行为，防范各类风险发生。

（三）进一步做好期货市场建设工作。“保险+期货+银行+订单”模式规模的扩大，将会给期货市场带来较大不确定性，建议进一步健全国内期货市场，完善配套基础制度。一是加快推出符合“保险+期货+银行+订单”模式需求的棉花场内期权。为期货公司风险管理子公司提供更低成本的风险对冲工具，进一步降低风险对冲成本，从而让投保人缴纳更低的保险费用。二是做好配套法规制度建设工作。进一步完善期货和衍生品市场制度体系，增加制度供给，夯实市场发展基础。三是扩大期货市场规模。引导更多期货投资者进入期货市场，增加期货、期权合约交易活跃度，使期货市场与现货市场的基差风险进一步缩小。

（四）应进一步加强与保险公司、期货公司和期货交易所的合作。农发行长期以来持续在棉花收购信贷工作中发挥着资金供应主渠道作用，随着资本市场在棉花收购工作中逐渐发力，建议农发行继续发挥好政策性金融职能作用，有效整合以棉花收购为基础的产业链各方，形成多方合力，高质量服务棉花收购工作。

注

① 保险费用由权利金和通道费两部分构成，通常由期货公司、期货交易所或地方财政部门使用专项资金承担90%-100%的保险费用，棉农、合作社或收购企业支付10%以内的保险费用。② Delta值是期权价格变化与标的资产价格变化的比值，用于衡量标的资产价格变动对期权价格的影响程度。